穆迪：违约难阻国内发债热忱“熊猫”和“点心”其发力

虽然年初以来境内债券市场出现6起违约事件，而且几家发行人公告难以偿付公然债券，但2015年前10个月，企业发行的公然债券到达人民币4.5万亿的历史高点，超过有史以来最高的年发行量。另外，熊猫债的发行量也料将上行，未来或将与点心债齐头并进。

穆迪(Moody’s)在最新季刊《聚焦人民币债券》中指出，今年以来的发债新政和货币政策导向也利好境内债市。6月以来，央行[微博]已3次下调基准贷款利率，加上中国股市自6月高点回调，这使得国内债券市场资金充裕，可支持企业发债。

穆迪副董事总经理钟汶权此前对《第一财经》表示，“人民币已纳入国际货币基金组织[微博](IMF[微博])特别提款权(SDR)货币篮子，这对中国(Aa3/稳定)具有正面信誉影响，也会提振国际市场参与者的信心。但是未来两年境外人民币债券市场不会被边缘化。”

人民币“入篮”有助提振投资者信心

IMF于北京时间12月1日将人民币纳入SDR，并将自2016年10月1日起生效。IMF总裁拉加德[微博]在回答第一财经发问时表示，“将人民币纳入SDR是对中国一系列具有重大意义的改革的认可，是对中国经济开放的认可，也是对中国政府未来将遵照市场化原则的认可，未来一系列改革将继续推动。”

穆迪认为，这会及时提振国际市场参与者的信心。虽然放开资本账户将是一个按部就班的进程，但预计未来

个月中国会加快改革步伐，便于国内外债券投资者和发行人进行跨境投融资。

“特别需要指出的是，我们预计熊猫债券的发行会增加，合格境内机构投资者(QDII)与合格境外投资者(QFII)等跨境投资渠道的额度将会扩大，中国发行人在境外市场发债的监管框架则会得到简化。”

近日，加拿大不列颠哥伦比亚省(简称BC省)已获批在中国银行间债券市场首次注册发行熊猫债，总额预计为60亿人民币，期限、票面利率待定，预计明年初正式发行。值得注意的是，这是主权国家首次在中国发行熊猫债。

加拿大BC省财政厅长Michealdejong对《第一财经》表示：“中加贸易频繁，今年3月加拿大人民币交易中心正式成立，BC省也是首个发行‘点心债’(离岸人民币债券)的主权国地区，因此此次率先发行‘熊猫债’可谓顺理成章。”

熊猫债券是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”均属于外国债券的一种。由于此前境内发行本钱较高，且债市开放度有限，熊猫债在过去长达10年的时间处于“遇冷状态”。但是，随着境内债市不断开放，离岸和在岸利差收窄，“熊猫债”有望迈向新的阶段。

境内债市开放不会将将点心债边缘化

虽然熊猫债券的发行量料将提高，而且境外投资者投资境内市场的渠道也会拓宽，但穆迪认为，未来两年境外人民币债券市场不会因此而被边缘化。

钟汶权表示，境内外治白癜风哪家医院好市场的定价仍将趋于一致，但也会继续平行发展。境外投资者对人民币资产的需求是推动境外人民币债券市场增长的主要因素，未来

年这类需求不会由于境内债券市场放开而完全被消化。

究其缘由，首先，市场基础设施、法律与监管框架的差异仍使境外市场对境外投资者更有吸引力。例如，由于市场基础设施更先进及流动性充裕，外国发行人依然更容易在境外市场发行人民币债券，并将发行所得掉期为美。

与此同时，部份投资者需要更长时间来评估境内债券，由于境内债券的信息表露通常唯一中文版本，而且触及的破产机制也在发展变化中，这与境外债券在英文法律下已建立稳定的机制不同。境内外市场的上述差距不可能在未来

年显著缩小。

其次，未来两年境内债券市场放开的程度与市场的范围与流动性相比较小。沪港通的双向交易总额度为人民币5，500亿，内地与香港基金互认安排的交易总额度为人民币6，000亿。与此相比，境内债券市场的存量债券金额则超过人民币40万亿，所以穆迪预计未来债券的跨境资金双向活动计划的范围将会较小。

第三，人民币国际化的一个核心目标是推动人民币在境外的使用，中国政府与金融机构在各个境外人民币结算中心的发债活动体现了这一点。虽然今年境外发债相对境内的本钱优势已在下落，白癜风治疗时间但上述发债活动仍在延续。另外，中国人民银行[微博]和其他国家央行之间的人民币掉期计划也在继续扩大。穆迪认为，中国政府在开放境内债市的同时也将继续推动境外人民币债券的发行与交易。例如，未来

个月中国可能会在境外债券市场发行人民币计价的丝路债券。

一般而言，债券的风险主要来自两方面汇率风险和信用风险。“811汇改”以来人民币汇率波动加重，离岸市场对人民币单方面升值的预期被打破;另外，今年以来债券违约事件频发，超短融违约事件也开始抬头。“这为点心债的投资者带来了一丝顾虑。近期数据显示，点心债的发行量有所收窄。”钟汶权对《第一财经》表示。

境内债券违约事件推动市场发展

今年以来，6起境内信誉违约事件和几家发行人公告难以偿还公然债券使市场参与者对处理债券违约与债务重组有所经历，并遭到影响。穆迪认为，这有助于境内债券市场发展成为更有效率的以风险为基础的市场。

另外，上述事件也对投资者产生了重要影响。

今年以来，中央政府和监管机构已决心打破“刚性兑付”的神话。“只要违约属于个别事件，不会致使系统性风险，政府与监管机构就倾向于采取市场化的解决方式来处理违约和债务重组。早前某央企子公司和另外一家央企触及违约，二者均处于产能多余的竞争性行业。”

对债券持有人而言，迄今为止债务重组案例的回收情况良好(例如超日)。但是，境内债券持有人实际上没有契约条款的保护，并缺少已确立的机制来采取法律或其他集体行动保护本身的利益。目前债务重组取决于发行人的银行和股东，其结果也难以预测。

另外，穆迪认为，近期山水水泥(未评级)在境内外市场的违约案例表明两个市场在契约条款和其他投资者保护机制方面的不同。山水水泥对境内短时间融资券的违约引发对境外债券文件的交叉违约条款，因此境外债券持有人可以要求立即偿还境外债券。但是，缺少交叉违约条款限制了境内债券持有在保护本身利益方面发挥积极作用。另外，境内外债券持有人没有一个合作平台，以便于其在违约产生后集中其议价能力。